can’t stop, won’t stop, GameStonk

Hedgefondsen, voornamelijk Melvin Capital en Citron Research, bevonden zich in een lastige positie toen particuliere beleggers van r/WallStreetBets erin slaagden de aandelenkoers van GameStop, een Amerikaanse detailhandelaar in videogames, consumentenelektronica en gamingartikelen, op te drijven van het laagste punt onder de 3 USD in 2020 tot over de 480 USD in januari. Op 28 januari legden verschillende makelaars, waaronder app Robinhood, de verhandeling van GameStop en enkele andere 'memeaandelen' beperkingen op. Iedereen schreeuwde “manipulatie” en uiteindelijk raakte het Amerikaanse Congres erbij betrokken. Laten we eens nader bekijken wat er is gebeurd en hoe we hier zijn gekomen.

long story short

Allereerst: GameStop leed onder een afname van de fysieke verkoop van games omdat de industrie verschoof naar een digitaal model. De impact van de pandemie hielp ook niet. De hedgefondsen hadden een grote shortpositie in het bedrijf. 

Het kopen van een effect waarvan men denkt dat dat in waarde zal stijgen om het later voor een hogere prijs te verkopen, is intuïtief voor bijna alle deelnemers aan een markt. Dat wordt going long genoemd. Er is ook een manier om geld te verdienen voor wie denkt dat de waarde van een effect zal dalen: going short. De eenvoudigste manier om short te gaan is door het effect te lenen en het onmiddellijk te verkopen. Indien het effect later goedkoper kan herkocht worden, heeft de short winst opgebracht. De risico's van verbonden aan longs zijn beperkt: de waarde van een effect kan maximaal dalen tot 0. Het risico van een short daarentegen is onbegrensd: de waarde van een effect kan, in theorie, oneindig stijgen.

Voor hen zijn de hedgefondsen net zo corrupt als de banken die in 2008 de financiële crisis veroorzaakten en ermee wegkwamen.

Terwijl de aandelenkoers van meer dan 57 USD per aandeel in 2013 daalde tot minder dan 3 USD in 2020, bleven de hedgefondsen hun extreem winstgevende shortposities vergroten. Hun gok was dat GameStop failliet zou gaan. Dat zou de aandelen waardeloos maken, waardoor de hedgefondsen de geleende aandelen niet eens hoeven terug te kopen. Op een gegeven moment werd meer dan 140% van de beschikbare aandelen short verkocht. Dat betekent dat een deel van de beschikbare aandelen is geleend, verkocht en weer geleend om weer te verkopen, keer op keer. Op die manier wordt de aanbodzijde van de verhandelde aandelen kunstmatig opgeblazen, wat neerwaartse druk uitoefent op de prijs. Het argument zou kunnen worden aangevoerd dat dat marktmanipulatie mogelijk maakt. Meer dan een keer hetzelfde aandeel short-sellen zou illegaal moeten zijn. Als een entiteit een grotere shortpositie wil dan de beschikbare aandelen, kan ze gebruikmaken van derivaten. 

Hedgefondsen zijn samengevoegde beleggingsfondsen die handelen in relatief liquide effecten. Ze zijn in staat om uitgebreid gebruik te maken van complexere handels-, portefeuilleopbouw- en risicobeheertechnieken, zoals short gaan, derivaten en hefboomproducten. Toegang tot deze fondsen wordt vanuit financiële toezichthouders beperkt tot institutionele beleggers en vermogende individuen. Die beperking, gepaard met de belachelijk kleine bedragen waarmee hedgefondsen worden beboet voor de regelmatige illegale activiteiten waarop ze worden betrapt, wekt argwaan bij een deel van particuliere beleggers. Voor hen zijn de hedgefondsen net zo corrupt als de banken die in 2008 de financiële crisis veroorzaakten en ermee wegkwamen. De bedragen waarmee de hedgefondsen worden beboet, moeten in verhouding staan tot de gepleegde misdrijven. Momenteel zijn de boetes voor hen niets meer dan een zakelijke kostenpost.

highs and lows

Wanneer de volatiliteit op financiële markten afneemt, kan het mogelijk leiden tot een lager rendement op de beleggingen van de fondsen. Uiteraard zullen ze proberen manieren te vinden om dat probleem op te lossen. De bovengenoemde hefboomproducten zijn het meest voor de hand liggende antwoord, maar ze vormen geen absolute redding. Een meer passende beschrijving is een tweesnijdend mes. Enerzijds kunnen ze de winst van winnende investeringen aanzienlijk vergroten, maar anderzijds zullen ze hetzelfde doen voor de verliezen van verlieslatende posities. Tijden van lage volatiliteit worden gevolgd door tijden van hoge volatiliteit en andersom. Zolang de bijbehorende risico's met de producten correct worden berekend en een toename van de volatiliteit tijdig wordt onderkend, is er geen reden tot paniek.

Normaal gesproken stellen analisten rapporten voor effecten op om de toekomstperspectieven van die effecten te evalueren. Die rapporten hebben een grote invloed op de posities die een hedgefonds inneemt. Zodra een positie is ingenomen, worden de rapporten vaak openbaar gemaakt. Dat is geen altruïstische beslissing, integendeel, ze hopen daarmee andere investeerders aan te moedigen om vergelijkbare posities in te nemen of in elk geval geen tegengestelde. In de meeste gevallen, als de these fundamenteel correct is, zullen de gepubliceerde rapporten het gewenste resultaat opleveren. Een potentieel gevaar bij die benadering is een 'overvolle' positie. Wanneer er een verandering is in een van de fundamentele factoren, vooral in het geval van een overvolle positie, kan het buitengewoon moeilijk worden om de positie tijdig te sluiten.

De shortposities op GameStop waren overvol, aangewakkerd door een periode van lage volatiliteit, hebzucht en een veronachtzaming van goed risicobeheer.

De shortposities op GameStop waren overvol, aangewakkerd door een periode van lage volatiliteit, hebzucht en een veronachtzaming van goed risicobeheer. Het vooruitzicht van de krankzinnige winsten verblindde de hedgefondsen voor fundamentele veranderingen die plaatsvonden. Overtuigd van hun gegarandeerde gok kozen zij voor een muntworp die langzaamaan veranderde in a perfect storm. Aan de andere kant stonden de particuliere beleggers, voornamelijk degenen die de subreddit r/WallStreetBets bezochten. Vanwege de pandemie konden mensen niet deelnemen aan sociaaleconomische activiteiten. Sommigen begonnen te experimenteren met een nieuwe interesse in investeringen. Door de stimuleringscheques van de Amerikaanse overheid werd de deelname van de particulier op de financiële markten verder vergroot. 

Robinhood, een financiële makelaar, bracht een mobiele app uit die de toetredingsdrempel voor particuliere beleggers wegwerkte door kosten te elimineren en de margevereisten te verlagen. Dat lukt omdat het bedrijf orderstroomgegevens aan marktmakers zoals Citadel Securities verkoopt, iets wat ze aanvankelijk niet communiceerden met hun gebruikers en waarvoor ze een boete kregen. Citadel Securities is meerdere malen beboet voor onregelmatigheden in hun handelspraktijken en het voorlopen van klantorders. "Als je er niet voor betaalt, ben je niet de klant; je bent het product dat wordt verkocht", schiet door mijn hoofd.

squeeze it

Niet iedereen was het eens met de rapporten die de hedgefondsen publiceerden. Ryan Cohen, oprichter en voormalig CEO van Chewy, zag een kans om het bedrijfsmodel van GameStop te vernieuwen en begon in het geheim aandelen te verzamelen om toegang te krijgen tot de raad van bestuur. Ook Michael Burry (The Big Short) kocht aandelen. Keith Gill, eveneens bekend als Roaring Kitty of u/DeepFuckingValue, kwam eveneens tot de conclusie dat GameStop zwaar ondergewaardeerd was. Hij deelde zijn analyse in een reeks YouTube-video's en, nog belangrijker, op r/WallStreetBets. Aanvankelijk werd hij uitgelachen. Hij had in totaal 140.000 c geïnvesteerd in GameStop-aandelen en call-opties. Hij behield zijn positie door een verlies van 40.000 USD en bleef toch achter zijn beslissing staan. Toen kwamen de zomerreleases van nieuwe gameconsoles en begon GameStop een partnerschap met Microsoft. Ryan Cohen maakte zijn investering openbaar en kreeg toegang tot het bestuur. Naarmate meer en meer particuliere beleggers de potentiële ommekeer van GameStop zagen, begon de koopinteresse vaart te krijgen. Leden van r/WallStreetBets, die initieel de draak staken met u/DeepFuckingValue, veranderden van gedachten en plots was er sprake van een short squeeze.

Een short squeeze gebeurt wanneer de prijs van een effect scherp omhoogspringt, waardoor investeerders die shortposities hadden, worden gedwongen terug te kopen om nog grotere verliezen te voorkomen. Hun strijd om te kopen draagt alleen maar bij aan de opwaartse druk op de koerswaarde. Dat gebeurde bijvoorbeeld ook bij Volkswagen in 2008.

Het is opmerkelijk dat een entiteit zulke bedragen zou investeren in een bedrijf dat net de helft van zijn kapitaal wegblies in één enkele weddenschap.

Tegen het einde van 2020 werden de GameStop-aandelen weer verhandeld tegen rond de 20 USD. Dat is waar de koopinteresse veranderde in hype en manie. Vanuit verschillende hoeken van het internet, van Elon Musk tot Mia Khalifa, begonnen invloedrijke mensen de aandacht te vestigen op r/WallStreetBets en GameStop. Het werd een ware David-en-Goliat-saga – en Goliath bloedde. Te hulp kwamen Citadel LLC (zusterbedrijf van Citadel Securities) en Point72, die respectievelijk 2 miljard en 750 miljoen USD hebben geïnvesteerd in Melvin Capital. Op 27 januari 2021 kondigde Melvin Capital aan dat ze hun shortpositie hadden gesloten. Citron Research, dat eerder al liet weten dat het de shortpositie had gesloten en geen short analyses meer zou publiceren, zou 100% verlies hebben geleden. Melvin Capital zou 53% van het volledig kapitaal hebben verloren. Het is opmerkelijk dat een entiteit zulke bedragen zou investeren in een bedrijf dat net de helft van zijn kapitaal wegblies in één enkele weddenschap. Nog opmerkelijker is dat de twee zusterbedrijven, in een ideale wereld volledig afgebakend van elkaar en zonder belangenverstrengelingen, op een of andere manier in hetzelfde verhaal betrokken zijn. Vooral vanwege wat volgt.

clear the house

Op 28 januari legden Robinhood en andere makelaars abrupt beperkingen op aan ‘memeaandelen', waaronder GameStop. De mogelijkheid om aandelen van GameStop te kopen werd uitgeschakeld, alleen verkopen werd nog toegestaan. Bovendien leverden de zoekresultaten binnen de app voor GameStop volgens sommige gebruikers tijdelijk geen resultaten op. Een overgroot deel van de particuliere beleggers gebruikte Robinhood om te investeren en plots was de koopdruk kunstmatig beperkt. GameStop bereikte een piek van meer dan 480 USD die dag, waarna de prijs weer kelderde tot onder de 40 USD. Vlad Tenev, de CEO van Robinhood, verklaarde eerst dat de beperkingen ter bescherming van de gebruikers zijn bedoeld en dat zijn platform geen liquiditeitsproblemen had. Uiteindelijk bleek dat DTCC, de clearing house van Robinhood, de margevereisten van ‘memeaandelen' voor makelaars substantieel had verhoogd. Robinhood kon niet tijdig aan de verhoogde eisen voldoen, dus werden beleggers beperkt in hun aankopen.

Een clearing house is een organisatie die zorgt voor de correcte afwikkeling van transacties tussen twee partijen. De organisatie plaatst zich hier dus tussen kopers en verkopers van aandelen en neemt de verplichtingen over om het tegenpartijrisico, namelijk het gevaar dat een van de betrokken partijen de verplichtingen niet nakomt, te beperken. De clearing houses leggen per aandel de margevereisten vast waaraan makelaars moeten voldoen. De afwikkeling dient binnen de twee dagen na de transactie te gebeuren. Te vaak slagen de clearing houses er niet in dat op tijd af te ronden. Michael Burry heeft getweet dat het in de zomer weken heeft geduurd vooraleer hij zijn gekochte aandelen fysiek heeft ontvangen. Het lijkt erop dat er ontzettend veel inefficiënties aanwezig zijn. Er is zo goed als geen sprake van transparantie en de regels van het spel kunnen onaangekondigd aangepast worden. Schijnbaar lijdt het systeem aan archaïsche ontwerpen en ineffectieve regelgevers.

Schijnbaar lijdt het systeem aan archaïsche ontwerpen en ineffectieve regelgevers.

Deze hele saga trok de aandacht van de S.E.C. en het Amerikaanse Congres. Wat er precies is gebeurd, wordt onderzocht. Helaas kan ik, op basis van het recente verleden, niet verwachten dat er na deze onderzoeken significante veranderingen zullen plaatsvinden. Op institutioneel niveau lijkt het erop dat elke betrokken partij ofwel immoreel, ofwel corrupt is. In een systeem dat is gebaseerd op vertrouwen met partijen die het vertrouwen meermaals hebben geschonden, is de beste keuze voor particuliere beleggers de constructie volledig verlaten. Maar waar moeten zij dan naartoe?

Satoshi Nakamoto nam de volgende kop uit The Times op in het eerste blok (genesisblok) van Bitcoin: "The Times 03/Jan/2009 Chancellor on brink of second bailout for banks". Hij had niet alleen de eerste gedecentraliseerde virtuele valuta gecreëerd, maar hij slaagde er ook in om sociale kritiek te geven op het eerste blok van de Bitcoin blockchain. Zijn revolutie werd gevolgd door verdere innovaties van andere cryptocurrencyprojecten. Momenteel wordt er een compleet nieuw financieel systeem in sneltempo gebouwd rond transparant, gedecentraliseerd en programmeerbaar geld. Beurzen waar de valuta's worden verhandeld, zijn direct toegankelijk voor beleggers, zonder tussenkomst van tussenpersonen zoals makelaars. De afwikkeling van de transacties gebeurt quasi meteen. Die markten zijn de hele dag open. De economie slaapt nooit, waarom zouden de markten dat doen? Dat aandelen van een bedrijf in de toekomst worden gedigitaliseerd en verhandeld op gedecentraliseerde beurzen is voor mij een gegeven. Wanneer dat uiteindelijk gebeurt en welk bedrijf het wordt, blijft voorlopig een vraagteken.

The game is rigged, Stop playing and look somewhere less cryptic.